“16个关键问题”理解吃透中国巨石

  《新工业时代》这本书让我感慨万千，张毓强花了40年的时间，带领一家制造业企业，历尽千辛万苦取得了巨大成就，雪球上关于$中国巨石(SH600176)$的分析很丰富，很多球友可谓是打破砂锅问到底，对此公司的研究程度之深之细之透令人叹服，从他们发布的文字中汲取了很多丰富的理解和细节知识，雪球真是一所最好的大学啊。

  1.玻璃纤维是20世纪的一项伟大发明，它是一种基础性的增强材料，特点是质量轻，强度好，绝缘高。

  1931年，一名叫斯莱特的工程师加入了漂亮国最大的玻璃瓶生产商（欧文斯），斯莱特偶然经过一台玻璃熔炉，发现有些溢出的液态玻璃被吹成絮状的纤维模样。他得到了灵感，开始研究怎么样将玻璃纤维进行连续量产。

  1938年，欧文斯公司和康宁公司联合成立欧文斯康宁玻璃纤维公司。1939年欧文斯康宁成功开发出无碱玻纤，投入工业化，从此人类进入现代复合材料时代，

  玻纤制造的主流方法是20世纪50年代发明的池窑拉丝法，从此以后，虽然浸润剂配方、生产模式等时有改进，但基本制作工艺没有再发生剧烈变化。

  因此基本不需要过多的担心遭遇像光伏产业单晶硅/多晶硅这样由于技术、工艺发生改变导致行业发生颠覆性变化的情况。

  2.玻璃纤维纱按单丝直径分为细纱和粗纱，价格类似大宗产品一样呈现周期波动。

  3.中美玻纤公司制作成本差异巨大，2019 年我国吨玻纤纱生产所带来的成本较美国低 1668 元，这是近年来我国玻纤企业快速崛起的最重要优势。

  4.粗纱通常被定义为直径为9微米或以上的单纱，主要应用于风电、建材、汽车轻量化、管罐等领域。

  根据巨石2022年12月公告，计划在江苏淮安耗资56亿新建4 条10万吨增强型玻璃纤维生产线MW配套风力发电。

  5.细纱，一般生产是指单纱直径小于9微米，主要用于电子纱（配套生产电子布），其下游是电子元件印制电路板。

  电子纱是玻纤纱中的高端产品，价格在 8000-15000 元/吨，高于粗纱，技术壁垒更高， 投资强度更大。一般粗纱产线 元左右，电子纱产线 亿左右，若需配套电子布，则万吨投资额达到 4个亿左右。

  电子纱和电子布隶属于“电子纱—电子布—覆铜板（CCL）—印制电路板（PCB）” 产业链。电子纱织造成电子布，电子布是覆铜板的基础材料，覆铜板是 PCB 的基板。

  电子纱和电子布的关系：电子纱（万吨）*0.5 = 亿米电子布，巨石的电子纱一般不外销，主要自己做电子布。

  汇编室疑问：2022年4月25日巨石公告，巨石攀登拟对年产 3 万吨电子纱生产线冷修技改，技改完成后，该电子纱生产线 亿米电子布）。这里为什么变成了1:3的关系？我不理解，有知道的请不吝赐教。

  1.从2022年下半年开始，玻纤价格进入下行周期，从2022年10月份至今，无论是粗纱，还是细纱的价格，都位于近年来最低的水平。

  2.2022年业绩（扣非）预计负增长，预计全年经营性利润40亿（同比约-20%），出售铑粉预计赚25亿，年利润合计65亿左右。

  3.2022年末，我国玻璃纤维及制品工业为末产成品库存累计同比增长71%，为历史之最，这是2021—2022年行玻纤行业产能带来的恶果，叠加需求不振，导致价格低迷。

  张毓强的原话最形象贴切：“窑炉一开十年，十年休息一下，改造又10年。漏板上那么多细丝拉出来的每根丝都不能断，一块儿漏板，几千个孔都不能出问题，它的原料来自原矿，原矿质量不同，大要控制好，难度很大。这块石头含铁百分之一，那块含2%就要把它们均匀化……”

  根据巨石折旧政策，设备折旧期为8—12年，所以在开窑的第一个十年里，生产线设备资产折旧完毕。

  以无碱粗纱价格区间4000-7000元，一万吨就是4000万到7000万元，每年的利润约为1000万-2000万元。

  根据巨石2021年3月19日公告，公司拟充分利用公司现有智能制造优势和经验，对年产4万吨高性能玻璃纤维池窑拉丝生产线进行冷修改造，项目总投资1.38亿元。

  冷修之后的生产线在资产账目上已经基本折旧为“零”，但经过3—6个月的冷修，“窑炉”重新开张，焕发出新的活力，冷修后能耗下降约 37%，同时单线规模扩大降低了人工及折旧成本，综合生产所带来的成本会降低20%左右。

  这一个特点，让我联想到浓香型白酒的“窖池”啊，同样都是“窖”，老窖的“窖”不需要花太多的钱维护，而巨石的窖需要一些钱来维护，需要多少钱呢？

  3500万的冷修投资摊在10年里，每年平均折旧350万，而每年的净利润高达1000—2000万，冷修之后，单条产线倍左右，真是惊人啊！

  这个特点会导致意图进入玻纤行业的潜在竞争对手几乎没有逆袭的可能性，因为你要参加竞争，就得先投入几十亿的资本，花十几年的时间摸索工艺，承受十几年的亏损，设备冷修后，才可能获得与这些巨头竞争的资格，而如果行情不好，这些巨头再扩大产能压低价格，后进者就太绝望了。

  所以张毓强说：在巨石不犯错的情况下，超越很难。我们的主要竞争对手在追赶我们，其中一些产品和成本已经和巨石很接近了，但是我最担心的不是这个，是未来巨石在战略、策略、谋划上出问题，被人家一夜之间超过，不是规模超过，是技术水平超过，是产品竞争力超过《新工业时代》P373

  玻纤生产不是几个技术专业就能够做到的。更大的秘密。不在专利中，而在生产过程中，这些校门国际巨头不会申请专利。他就牢牢固化在生产线和生产过程中。

  由于玻纤工业的先进技术被西方封锁，没有完整引进的可能。张毓强只能选择东拼西凑后进行自主创新。从原材料到玻璃配方浸润剂、纯氧燃烧，窑炉通路、大漏板，废丝利用等，全都要在消化吸收的基础上创出自己的一技之长，而且必须达到成熟稳定。巨石花了十年左右的时间，才完全掌握，在各个环节都有了自己的自主知识产权，具备了全套的技术输出能力。

  巨石2022年12月公告，计划在江苏淮安耗资56亿新建4 条10万吨增强型玻璃纤维生产线MW配套风力发电，算下来，新建1万吨玻纤产能需要投资1.17亿，而为了获得一定的规模效应，一条生产线万吨以上，加上配套设备，尤其是铂，铑涨价如此凶猛，一条生产线亿.

  为了扩张生产规模，巨石的资本开支惊人，以2022年3季报为基准，加上江苏淮安的投资项目，到2022年末，巨石在建工程估计会超过400亿，而2022年的净利润估计在60—75亿之间。

  玻纤作为一种类似大宗商品的产品，按理来说应该来说是没有什么客户粘性，比拼的就是谁的价格低，但是让我意外的是，巨石的部分产品还有一定程度的客户粘性。

  调研中，邱中伟发现玻纤行业的进入门槛挺高,不是卖一种大宗商品，要为每个客户研发专门设计的产品，客户粘性高。同时这个行业所以劳动命劳动力密集，需要一定数量的技术工人。如果客户年限高，产品能不断提升附加值。虽然资本开资很高，但是也可以逐步的消化。

  书中有巨石为科威特客户、风电客户、广东客户等单个客户研制特有品种的案例，后来就都一直采用巨石的产品，证明一些结构性产品有一定的客户粘性。

  所以不能完全把玻纤行业看成大宗商品，尤其是巨石的高端产品已经占了8成以上的销量，其结构化的产品线让价格具备了一定程度的稳定性。

  根据格林沃尔德《竞争优势》一书中，判断一个行业是否有竞争壁垒，主要看三点。

  全球玻纤行业集中度较高，中国巨石、漂亮国欧文斯科宁、日本电气硝子公司（NEG）、泰山玻璃纤维股份有限公司、重庆国际复合材料有限公司（CPIC）、漂亮国佳斯迈威（JM） 这全球六大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到全球玻纤总产能的 75%以上，我国三大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到国内玻纤产能的 70%以上。

  2008年，巨石玻纤产能成为世界第一，之后的15年，玻纤行业6家巨头的排序在没有变化，基本稳定。

  汇编室疑问（？）：我没有查到国外3家公司的经营状况，欧文斯科宁、日本电气硝子公司（NEG）、美国佳斯迈威（JM） ，有查阅到相关资料的，请不吝赐教。

  张毓强：从中国玻纤企业和国外竞争的角度，未来五年到十年（注：2030年前）。国际竞争对手会趴下（注：此处应该特指日本NEG），因为成本压力，但是America不同。America内需很强大，American巨头的主要市场在America。贴近客户会好一些，巨石与其相比，技术储备，人才储备基础理论还是弱一些，但应用技术是不差的，而且从生产设备看。巨石的设备是会更先进，更新竞争会是长期的，结构性的。

  也即是说，未来十年左右的时间，行业内竞争格局变为中国三家（巨石、泰山、重庆国际）VS漂亮国两家（欧文斯科宁、佳斯迈威（JM）），正好凑够五个指头，这五家都有自己的优势绝活，谁也奈何不了谁。

  综合来看，玻纤行业具有相当程度的进入壁垒，这15年来，玻纤价格已经有多个周期性波动，但都没有改变竞争格局，也没有外来外来竞争杀进来，未来外来竞争对手进来的可能性不大。

  玻纤行业的平均增速一般为该国GDP增速的1.5-2倍。中国虽然近几年已经超越美国发展成为最大的玻纤生产国和消费国，虽然下游 行业受宏观周期影响，需求不确定性增加，但由于玻纤是作为一种替代性的材料，产品创新和新应用发现不断，国内目前成熟并广泛应用的下游领域仅有漂亮国的十分之一。

  由于2021年玻纤行业整体利润水平持续走高，国内玻纤行业出现“再造一个自己的热潮”，根据中国玻璃纤维工业协会统计，2022年我国玻璃纤维总产量达到687万吨，同比增长10.2%。

  玻纤主要使用在领域集中在建筑建材、电子电气、交通运输、管罐、工业应用以及新能源环保等领域，占比约为 34%、21%、16%、12%、10%和 7%。其中有相对偏周期的应用领域（建筑建材、管罐等），也有比较新兴的应用领域（汽车轻量化、5G、风电）。

  玻纤产品的渗透率提升过程将不仅受到自身性价比优势的推动，还将得到政策导向的助力。

  风电领域对应玻纤产品应用方面，单位 GW 风电装机所需玻纤用量 1 万吨左右（根据明阳智能招股说明书）。

  汽车轻量化领域对应玻纤产品应用方面，玻纤增强塑料因兼具机械性能强及质轻的特点，被广泛应用于替代传统金属，以达到减重减排的目的。对于燃油汽车，一般车身质量降低 10%，油耗可降低 6%-8%，对于新能源汽车，也必须追求轻量化以增加续航里程。

  如果下游需求由于替代材料出现、应用面减少等各种原因停止增长甚至减少，作为产能退出极其困难的玻纤行业，会陷入以可变成本为底线进行的惨烈价格战。

  目前网上传得最多的是碳纤维可能对玻璃纤维的替代。在中国巨石2021年度网上业绩说明会上，张毓强对这种投资者的担心进行了明确的回复：

  “碳纤维替代玻璃纤维永远不存在。在某些领域，某些比重替代一点点而已。碳纤维16万左右一吨，玻纤几千一吨。我们客户的根本想法是尽量不用、少用碳纤维。我个人觉得如果中国继续按现在的情况上碳纤维，明年就会产生过剩。”

  “本质上玻纤在风电领域的应用早期就是代替碳纤维的过程。目前国内绝大多数的叶片还是以玻纤为主，碳纤维仅用于少量的大兆瓦特别是海上叶片，和玻纤混编使用。”

  以我的理解，玻纤作为一种优异的非金属材料，从上个世纪被发明以来，历经90多年，仍然被大规模运用，本身就说明了它的优越性。在可见的未来数十年，被淘汰的概率极低。

  虽然不会被淘汰，但是玻纤作为一种替代材料，其价格中枢必须逐步降低，更低的价格，才能带来更广阔的的推广适用空间。

  所以玻纤短暂的高价很难再现，公司要提高利润，只能是增加更多的高端产品产能，更多的降低成本，才能更好的发展空间。

  第一次是1993—2003年，通过联营、融资、收购，以及在东部、中部进行战略布局，一跃成为国内玻纤行业的第一；

  第二次是2004—2012年，通过扩张、新建、创新，多条超大型玻纤生产线投产，在产能上成为世界玻纤行业第一；

  第三次是2012年至今，按照“产品高端化、产业集群化、布局国际化、市场全球化”的战略，进军海外，从“以内供外”到“以外供外”；

  第四次是从2018年起，在进军海外的同时，重点推进“智能制造”。第三次创业和第四次创业交融在一起，内求智能化，外求全球化

  不要担心经济环境，而要关心自己产品竞争力。经济环境不好，对巨石的影响是比以前赚的少了。但是其他公司可能就死掉了，死掉一批市场紧缺需求决定价格。价格又飘上去了，上去以后大家觉得行业好又都进去。周而复始，就是角度，程度，时间不同，看你能不能把握好。

  概括起来：价格行情好，巨石赚得多，价格行情不好，由于巨石的成本最低，其他企业死掉，巨石赚更多的市场份额。

  答：巨石是公私合营的混合所有制（大股东中国建材占27%，二股东巨石占15.5%，合计43%），这样的股权架构是A股市场最优秀的股权结构（没有之一）。

  1998年亚洲金融危机，玻纤价格低迷，巨石资金不足以完成老生产线大修和新生产线扩张，也没办法贷款，面临巨大生存危机。但当时，民营企业上市比登天还难，于是巨石被迫准备卖身给国外玻纤巨头。

  和国外巨头条件都谈妥了之后，双方准备签约，张毓强从美国回来之后，马上给国家建材局局长张人伟打了一个电话，希望见面汇报，他讲述了巨石的发展和面临的困难，说：“合资对我个人而言收入比现在高得多，但我担心，一旦迈出这一步，外资就会利用我们这个平台进一步出击，我们的民族玻纤工业还有没有未来？

  第二天，张人伟亲自给GWY领导写信，汇报了建材行业的发展规划。其中提到：巨石集团的总经理放着外资企业给的100万美元薪酬和8万元美元的年薪也不要，要保留民族波线工业。

  汇编室注：我读到这个故事的时候，对老一代人的民族精神深深打动，我们的父辈真是令人自豪，他们的家国情怀给我们。

  1998年，建材局直属的中国新型建筑材料公司（中国新材）获得了一个上市名额，在各方的推动下，巨石的大部分经营性资产被装进一家公司（中国化建），和新材的几个下属企业，一起拼盘组团上市，1999年3月5日登录上交所，后来其他资产逐步剥离，现在只剩下巨石的玻纤资产。

  巨石的股权结构兼具民营、和国企两种血液，既有民营企业活力高、经营灵活的特点又能借助国企易于融资的资金渠道优势，是非常好的股权结构。

  1. 成本全行业最低。这是巨石最重要的优势。行业内最低的成本，巨石是格林沃德《竞争优势》一书中三大竞争优势之一的“成本优势”的典型。

  2008年巨石1吨玻纤成本4200元，2022年1吨玻纤的成本大约3000元左右。

  过去的14年里，一线员工工资翻了好几倍，电费、燃气费也增加了很多，生产所带来的成本居然下降了1/3。能做到这一点，主要有三大因素。

  玻纤的成本中，叶腊石、电和燃气费、人工大约各1/3,巨石的叶腊石采购成本远低于竞争对手。

  叶腊石在中国的分布极不均，矿石密度大，单位体积很重，考虑到运输成本及开采成本，就近靠近原场地当然是极佳的。事实上，福建与浙江两省的叶腊石储量占到中国已探明储量的80％。

  中国巨石产能最大的桐乡基地位于浙江，产能第二的九江基地也是背靠浙江与福建两省，可谓是得天独厚，原料运输路径短，运费低，这和海螺水泥坐拥长江沿线矿山有类似之处。

  玻纤最大的消费市场也是在沿海发达地区，坐拥桐乡与九江两大基地，紧靠消费市场，产品的运输成本也是较低的，且水路运输，其运输成本再进一步降低。

  更进一步，巨石2012 年收购了全球最大的玻纤专用叶腊石粉的公司桐乡磊石，进一步降低原料成本。

  2022年全球大约1100万吨年产能，巨石260万吨，大约占全球产能的23%，已经连续15年全球产能第一。

  巨石的人均产能高得可怕，USA国工厂人均100吨，国内的人均产能达到400吨。

  最令人叹为观止是巨石的费用控制水平，《新工业时代》提到一件小事：有客户到机场，他们派专车去机场接，公司规定，车去机场的时候走省道，回来的时候走高速，因为走省道可以节省过路费。

  2001年埃及革命爆发时，巨石决定在埃及投资建设一条年产8万吨玻纤的生产线，巨石埃及总经理陈继明认为在埃及建厂主要包括三重考虑。

  最有意思的地方是自己加工漏板，有利于精准对应铂、铑价格。铑粉价格波动特别大，每公斤从10万元到240万元之间波动，一块儿漏板的材料，有铂金，有铑粉自己做，可以通过铑粉的价格来调整用料的比例。每年漏板都要补损，铑粉贵了就不补，只补铂。等铂金贵而老粉便宜的时候再补铑。两种贵金属不会同时贵，即使同时贵也可以比较一下，看哪种更合算。由于金石年的铂金周转量很大，总是可以找到最好的时间点，加工出最有成本竞争力的漏板。如果不是自己做完全随行，就是就没有调整的可能性。

  巨石是由张毓强为首的管理层艰苦创业，花了30拉扯大，他们艰苦奋斗的故事在《新工业时代》中有非常多的着墨，整个公司的费用控制达到了惊人的地步，这里不再赘述。

  1、年度净利润较上一年度净利润同比增长0-10%（含），按照超额利润的15%计提超额利润分享额；

  2、年度净利润较上一年度净利润同比增长10-20%（含），按照超额利润的20%计提超额利润分享额；

  3、年度净利润较上一年度净利润同比增长20%以上，按照超额利润的30%计提超额利润分享额；

  计划期内公司净利润应保持稳健增长，若出现大幅递减（净利润同比下降50%及以上）或亏损，公司有权对本期超额利润分享方案上一年度未兑现部分进行扣减，扣减的比例与净利润下降的比例一致，即当净利润同比下降大于等于50%时，扣减超额利润=未兑现部分超额利润*净利润同比下降比例，最多全部扣完。

  答：2017—2021年，公司ROE约等于2倍左右的ROA，总体资产负债水平在50%上下变化不大。

  电子布按照厚度可分为厚布、薄布、超薄 布和极薄布，通常越薄的布织造用的电子纱也越细。

  公司电子布产品结构并非全为7628系列，2116、1080等产品也已批量生产。目前电子布市场需求集中在7628系列产品，占比可达75%左右，且自2020年以来，随着5G通讯、人机一体化智能系统和电动汽车行业的快速发展，7628系列电子布市场需求远超预期，价格上涨迅猛，因此公司对细纱三期生产线的产能规划和产品结构相应进行了调整。

  以 1080/2116 型为代表的薄布，生产难度高于厚布，应用于普通智能手机、服务器、汽车电子等中端需求。以 106 型为代表的超薄布和以 101/1017/1027/1037 型等为代表的极薄布应用于高端智能 手机、IC 载板等高端需求。

  经过观察和分析，我认为，巨石是一家可以视为“老朋友”一样可以信赖的企业，财报不必读得太细，年报看一下赚了多少钱，能分给我多少钱就行。

  张毓强和秦朔的对答中几乎每段话都带着精准的数字，对行业，对企业的掌控理解之深之透，令人叹服！《新工业时代》最后一章对张毓强的采访手记几乎让我掉下眼泪，这样一个孤胆英雄般的企业家，一个65岁的“老人”，却说自己：

  证券之星估值分析提示中国巨石盈利能力平平，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价合理。更多

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