昊华科技：国内高端精细化工龙头国产化趋势下业绩稳步增长可期

  公司2018年完成对中国昊华下属11家优质化工企业的整合，目前主营业务分为三大板块，第一块是高端氟化工，以PTFE材料为核心，产品偏向中高端（PVDF），高端PTFE材料最大的用途在于5G基站，高端氟材的营收占比从不到21%提升至2021年上半年的29%，也是前三季度营收和业绩增长的主要驱动力；第二块业务是电子化学及特种气体，下游大多数都用在泛半导体领域（芯片、液晶面板、光伏等）；第三块业务是军用橡胶材料及涂料，下游主要使用在包括军用轮胎、橡胶管件、船舶防腐蚀涂料等；此外，公司还有别的业务，如催化剂（下游包括氢能源）、高分子材料、气象气球、橡胶助剂等。整体来说，公司由12家国内一流的国有化工科研院所组合而成，各自负责多个化工材料领域，虽然协同效应不强，但是也可能形成百花齐放的格局，产品分散整体难以大规模增长，更多以局部快速地增长、整体稳健增长为主，毕竟公司代表了国内一流的精细化工科研能力。

  2、行业竞争格局：目前国内PTFE 的产能的主要聚集地，国际上较大的PTFE 产商主要是美国杜邦、法国阿科玛、日本大金、旭硝子、吴羽化学等企业。国内生产企业相对较多，其中行业前四名占比达67%，集中度呈现极为明显的提升态势。但是在高端产品方面与海外巨头仍然有较大的差距，如5G基站通信材料、e-PTFE 人工血管、医用缝线、心脏补片等产品在我国尚无大规模工业化产品问世，所用产品主要依赖进口，价格较为昂贵；公司新增的高端氟材能轻松实现进口替代，下游包括锂电池正极粘结剂、锂电池隔膜、光伏背板、防腐涂料等领域。电子气体领域，国内主要竞争者包括金宏气体、华特气体、雅克科技，但是高端半导体领域仍然以海外的供应商为主，国产化比率还不高；航空轮胎业务，国内仅有三家公司能够满足生产需求，国产化率仅有10%左右，提升空间较大。整体来说，公司三大细致划分领域在国内拥有领先的技术优势，部分能轻松实现国产替代，属于行业的排头兵，未来最大的发展的潜在能力也在于国产替代。

  3、行业发展前途：在碳中和背景下，未来传统的化工产品行业集中度势必持续提升，小的企业产能逐步出清；而国内高端的化工品凭借更高的性价比对海外供应商的进口亦是未来主要趋势。

  4、公司业绩增长逻辑：（1）高端氟材产能扩张；（2）低端产品集中度提升；（3）国产替代；

  1、氟材料：具体产品有聚四氟乙烯树脂（PTFE）、新型氟橡胶（生胶）及氟混炼胶、四氟丙醇、全氟丙烯、四氟乙烯单体等，大范围的应用于电子通信（高端PTFE应用于5G基站）、航空航天、石油化学工业、汽车、纺织等领域。

  2、电子化学品：产品主要为含氟电子气（包括三氟化氮、六氟化硫等）、四氧化二氮、高纯硒化氢、高纯硫化氢等，大范围的应用于半导体集成电路、电力设备制造、LED、光纤光缆、太阳能光伏、医疗健康、环保监测等领域。

  3、航空化工材料：最重要的包含航空轮胎、特种橡塑制品（橡胶密封制品、密封型材、橡胶软管）、特种涂料（海洋涂料等特种功能涂料、工业重防腐涂料等）、化学高性能燃料及原材料等的研发与生产，产品应用于汽车、建筑、家居、冶金、能源、电子电力、体育、服装、印刷等。

  4、别的产品：催化剂（下游包括氢能源）、高分子材料、气象气球、橡胶助剂等。

  1、PTFE产能：东岳集团20%、杜邦13%、巨化股份7%、三爱富7%、四川晨光8%、常熟大金7%、旭硝子5%、苏威4%、3M4%、其他19%；

  ·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、研发技术能力；

  ·行业发展的新趋势：1、PTFE中低端产能过剩，高端产能进口替代：我国是PTFE 的产能的主要聚集地，国际上较大的PTFE 产商主要是美国杜邦、法国阿科玛、日本大金、旭硝子等企业。国内生产企业相对较多，2019年达到了12家，其中CR4合计占比达67%，且领先企业还在不断的扩产中，行业集中度呈现出极为明显的提升态势。高端产品方面与西方发达国家仍然有较大的差距，如e-PTFE 人工血管、医用缝线和心脏补片等产品在我国尚无大规模工业化产品问世，所用产品主要依赖进口，价格较为昂贵。公司2018 年募投新建5000 吨高品质聚四氟乙烯悬浮树脂生产线 吨聚四氟乙烯悬浮树脂细粒料，及2500 吨改性聚四氟乙烯悬浮树脂，项目于2021年逐步释放产能，作为自主研制的国内独家中高压缩比聚四氟乙烯分散树脂产品，成功配套5G线缆生产，实现进口替代；2、军用轮胎国产化趋势：我国民用、通用航空业每年消耗的航空轮胎国产化率平均不到10%，替代空间巨大，目前进入军用航空轮胎的企业以曙光院、沈阳和平子午线轮胎、银川佳通轮胎三家为主，随着需求的增加，曙光院产能有望继续释放；

  ·影响公司利润核心要素：1、高端氟材产能扩张；2、原油价格波动对原材料以及产品营销售卖价格的影响；3、新产品的研发及市场推广情形；

  1、大股东持股及股权质押、高管激励：大股东为国务院下属昊华化工集团，属于央企，主要高管薪资约为50-60万元，持有极少量股份，待遇属于中等水平；

  2、员工构成：以技术和生产人员为主，精细化工属于技术密集和资产投入密集型行业，公司人均创收近79万，人均创利超9万元，在同行中属于中等偏上水平；

  3、机构持股：公司前十大流通股东包含2家公募基金和1家社保基金，受到主流资金的一定认可；

  4、股东责任（融资与分红）：上市近20年，分红金额偏低，一方面是由于重组因素，另一方面是公司业务整体处于加快速度进行发展期；

  ·员工总数：6878人（-17）：技术2491，生产3233，销售196；本科学历以上：2684；

  ·融资分红：2001年上市，累计融资（3次）：66.9亿，累计分红：6.17亿；

  1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金勉强够用，应收账款和存货占据营业收入比例合理偏高；化工对固定资产投入要求比较高，公司在建工程高达9.5亿元，大多数都用在高端氟材的扩产，完全达产后有望进一步增厚公司业绩；有息负债约7亿元，偿债压力小；合同负债接近翻倍式增长，产品供需两旺，负债率约为38%，整体资产结构健康；

  2、利润表（重点科目）：2020年营收和净利润逆势增长，2021年前三季度营收和净利润迅速增加，一方面传统精细化工受益周期价格持续上涨，毛利率有所改善，另一方面是公司高端氟材逐步放量，预计全年仍将保持快速增长水平。未来几年传统精细化工产品价格或有回落，新产品及高端产品有望成为公司业绩增长的主要驱动力。

  3、重点财务指标分析：公司净资产收益率保持平稳，2021年有显著提升，还在于公司产品价格上涨及结构优化；毛利率虽然同比去年有所回落，但是因为会计准则将运费调整至经营成本（前三季度营收迅速增加，销售费用反而快速下滑），剔除影响后公司的毛利率应是一定幅度增长；净利润率环比提升了近0.4%，未来公司产品逐步优化，毛利率和净利润率均有一定的提升空间；

  ·资产负债表（2021年Q3）：货币资金19，应收账款18.6，应收账款融资7.45，预付款4.9，存货8.95；长期股权投资1.25，固定资产27.2，在建工程9.46，非货币性资产8.35；短期借款2.6，应该支付的账款10.5，合同负债6（+3.1），长期借款4；股本9.19，库存股2.52，未分利润33.6，净资产69.06，总资产112.43，负债率37.62%；会计师审计费用：265万元；

  1、成长性：公司中低端产品价格未来或有回落，高端产品有望进一步迅速增加，预期整体业绩呈稳定增长态势；

  2、估值水平：考虑到行业增长空间和公司的竞争优势，赋予公司25-35倍市盈率；

  ·净利预测：2021E：9.3；2022E：10.5；2023E：13；（假设数据即达到条件时对应市值，须结合实际数据调整）

  ·2023年合理估值：330-460亿；当前合理估值：210-30亿（基于25%/年收益预期）；价格的范围：27-32元/股（未除权、除息）；

  1、投资逻辑：（1）国产替代；（2）产能扩张；（3）国内一流的精细化工研发公司；

  2、核心竞争力：（1）产品结构及协同优势；（2）技术领先、进口优势；（3）持续的科研实力优势；

  3、风险提示：（1）产业政策风险；（2）中低端产品竞争风险；（3）疫情反复风险；

  公司逐步优化产业体系，以高端氟材料为拳头产品，以电子气体、航空化工材料为成长产业，通过整合优质业务而充分的发挥协同效应的高效发展模式，成为提供高技术、定制化产品协同配套及服务的综合供应商，有能力将全套产品应用于国家多个核心行业。此外，公司将在采购及销售经营渠道的建立、采购成本及销售价格的控制和市场营销的拓展等各方面形成集约优势，使公司盈利和发展能力得到进一步提升。

  公司在高端氟材料、电子化学品、航空化工材料等多个领域，建设有近百个科学技术创新平台，2021年获批国家级科学技术创新平台1个，国家级科学技术创新平台累计达到10个，国家级检验测试中心8个。拥有以院士、国务院国家级突出贡献专家及行业领军人物等为代表的专业化科研团队，包括36个省部级创新领军人才和16个省级科学技术创新团队，为持续保持创造新兴事物的能力及技术领头羊奠定了基础。

  公司旗下拥有10家科技型配套企业，在一系列领域做出了重要贡献，其中曙光院成为国内第一家研制出专用子午线轮胎技术的企业，黎明院以化学推进剂研制著名，是我国关键高性能燃料原材料配套企业。

  公司拥有一大批代表国内领先水平的专利技术，填补了多项国内空白，部分技术已达到国际领先水平。其中，各类特种密封件、特种轮胎、特种涂料及航空有机玻璃等均为公司的代表产品。

  在氟化工领域，企业具有国家发改委、国家科技部等五部委联合认定为国家企业技术中心的有机氟研发平台。首家研制出第二代低蠕变聚四氟乙烯悬浮树脂、环保型分散液等高端含氟高分子材料，填补了国内空白；通过关键技术攻关，所开发的高频通信线缆用高压缩比PTFE树脂成功应用于新一代同轴线缆，助力我国新一代通信技术发展。在电子化学品领域，公司是国内具备高纯度三氟化氮研制能力的领先企业；是国内最早从事六氟化硫研发的企业，亦是国内最早研制高纯度六氟化硫的企业，是国内最早研制硒化氢的企业。

  《蒙特利尔议定书基加利修正案》（是联合国为了尽最大可能避免工业产品中的氟氯碳化物对地球臭氧层继续造成恶化及损害，承续1985年保护臭氧层维也纳公约的大原则，于1987年9月16日邀请所属26个会员国签署的环境保护公约。该公约自1989年1月1日起生效），将于2021年9月15日对中方生效。氟橡胶原材料F152a纳入受控物质清单。

  公司部分产品在低端领域中（如低端PTFE），国内产能严重超过标准，竞争加剧，对公司的经营效益将产生影响。

  虽然国内疫情得到一定效果控制，但也时常出现反复，欧美等国家疫情仍不乐观，出口订单仍然比较低迷。

  公司2018年重组后成为国内一流的精细化工厂科研院所，在高端氟材、航空轮胎、电子气体等领域取得了国内技术领先的优势，近几年在国产化大背景下公司营收和净利润实现了迅速增加，产品结构持续优化，未来随着国产化的持续推进、公司新品的陆续推出、产能扩张，公司业绩有望实现稳健增长。不过今年业绩的迅速增加仍有周期因素（传统化工品涨价）贡献，因此股价也有一定的周期属性，短期仍需警惕因周期板块回落带来的回调风险。

  郑重声明：评级及评分仅为个人自己的观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。